Anteprima FOMC: la Fed rimane incline al taglio 

Sebbene ci sia poca prospettiva di un'imminente modifica della politica, la Federal Reserve ritiene che sarà probabilmente appropriato tagliare i tassi e spostare la sua posizione verso una posizione più neutrale più avanti quest'anno, assumendo che i dati collaborino. La politica monetaria è in territorio restrittivo e vediamo la possibilità per la Fed di tagliare i tassi di 125 punti base quest'anno, a partire da giugno. 

I tassi sono mantenuti, ma un pregiudizio verso l'allentamento rimane 

La crescita degli Stati Uniti, i dati sui posti di lavoro e sull'inflazione rimangono troppo elevati perché la Federal Reserve possa contemplare tagli imminenti dei tassi di interesse, con alcuni commentatori che sostengono ancora che la Fed ha più lavoro da fare per controllare l'inflazione. Tuttavia, c'è poca prospettiva di azione alla riunione della prossima settimana con il presidente Jerome Powell che afferma che sia lui che i suoi colleghi "credono che il nostro tasso di politica sia probabilmente al suo picco per questo ciclo di inasprimento" quando è apparso davanti al Congresso il 6 marzo. Infatti, noi (come il mercato) pensiamo che la prossima mossa sia un taglio, molto probabilmente a giugno, poiché Powell ha anche suggerito che i funzionari sono "non lontani" dall'avere la fiducia per "ridurre" la restrittività della politica monetaria. 

Data questa situazione, l'attenzione si concentrerà sulle proiezioni dei membri del FOMC.  

All'aggiornamento delle previsioni di dicembre, la Fed ha segnalato che ritenevano che tre tagli dei tassi di 25 punti base fossero il percorso più probabile per il 2024 con ulteriori 100 punti base di tagli previsti per il 2025. Ci aspettiamo un insieme simile di proiezioni alla riunione del FOMC del 20 marzo, con il messaggio che indica che la Fed è incline a tagliare i tassi più avanti quest'anno, ma hanno bisogno di vedere più prove per giustificare quell'azione. Detto ciò, data la dispersione delle previsioni dei singoli membri della Fed, basterebbe che due dei sei membri del FOMC passassero da una proiezione attuale del 4,625% più alta o più bassa per spostare il punto mediano lontano da tre tagli dei tassi a segnalare due o quattro tagli dei tassi nel 2024. Sospettiamo che un passaggio a due tagli dei tassi da tre sia un rischio maggiore rispetto alla Fed che si muove per segnalare quattro. 

È probabile un linguaggio simile a quello usato da Powell al Congresso che "i rischi per il raggiungimento dei nostri obiettivi di occupazione e inflazione si stanno spostando in un migliore equilibrio". Nella successiva conferenza stampa, ci aspettiamo che il presidente Powell ripeta la frase dalla testimonianza al Congresso che "sarà probabilmente appropriato iniziare a ridurre la restrizione della politica in qualche momento di quest'anno. Ma le prospettive economiche sono incerte e il progresso continuo verso il nostro obiettivo di inflazione del 2% non è assicurato." 

Crescita più lenta, posti di lavoro e inflazione sono in arrivo 

Ci aspettiamo di vedere un'attività economica più debole nei prossimi mesi. Il consumatore rimane fondamentale con la combinazione di costi di prestito elevati e disponibilità di credito limitata più il risparmio dell'era pandemica che si sta esaurendo e la ripresa dei rimborsi dei prestiti studenteschi che limitano la crescita della spesa dei consumatori nei prossimi trimestri. L'aumento delle morosità delle carte di credito e dei prestiti auto già suggerisce un'intensificazione dello stress e temiamo che questo si diffonderà a un numero crescente di famiglie. 

Stiamo anche vedendo prove che il mercato del lavoro si sta raffreddando anche se non è ancora emerso nei numeri dei salari. I componenti dell'occupazione dell'ISM sono in territorio di contrazione, la National Federation of Independent Business suggerisce il più debole assunzione da parte delle piccole imprese da maggio 2020 mentre il rallentamento del tasso di dimissioni - la proporzione di lavoratori che lasciano il loro lavoro per passare a un nuovo datore di lavoro ogni mese - indica un mercato del lavoro meno frenetico con pressioni salariali in diminuzione. Anche i numeri dei licenziamenti da grandi datori di lavoro sono in aumento e ci aspettiamo di vedere una crescita significativa dei salari rallentare durante la primavera e l'estate. 

Mentre l'inflazione, per ora, rimane ben al di sopra dell'obiettivo del 2%, il potere di prezzo delle imprese si sta attenuando con l'ultimo Fed Beige Book che nota che "le imprese hanno trovato più difficile trasferire costi più elevati ai loro clienti, che sono diventati sempre più sensibili ai cambiamenti dei prezzi." Con i costi dell'abitazione destinati anche a diminuire ulteriormente, ci aspettiamo che l'inflazione torni al 2% entro la fine dell'anno. 

La Fed taglierà da giugno per evitare la recessione 

La Fed non vuole causare una recessione se può evitarlo e crediamo che saranno in grado di iniziare a spostare la politica monetaria da una posizione restrittiva a una posizione più neutrale prima dell'estate. Attualmente suggeriscono che il tasso neutro dei fondi Fed è intorno al 2,5% quindi c'è spazio fino a 300 punti base di tagli solo per passare a "neutro". Pensiamo che non vorranno andare così lontano dato che la prospettiva di una politica fiscale allentata continua indipendentemente da chi vince le elezioni presidenziali di novembre, ma ci aspettiamo 125 punti base di tagli quest'anno, a partire da giugno, con ulteriori 100 punti base nel 2025 mentre le speranze aumentano per un atterraggio morbido per l'economia. 

Nessun panico per rallentare QT previsto dalla Fed. Un'intenzione di pianificarlo è più probabile 

La Fed potrebbe o meno esprimere un'opinione sul ritmo della riduzione del bilancio. È stato un argomento di riflessione alla Fed quest'anno, soprattutto perché la Fed è consapevole che l'ultima volta che si è impegnata nel tightening quantitativo le cose hanno iniziato a bloccarsi sui mercati repo, in un momento in cui le riserve bancarie (in eccesso) erano scese all'area di 1,5 trilioni di dollari USA. 

Attualmente, le riserve bancarie sono a 3,6 trilioni di dollari USA, e quindi molto confortevoli, un'eredità del quantitative easing indotto dalla pandemia. C'è anche circa 400 miliardi di dollari USA che tornano alla Fed sulla struttura del repo inverso. Quella combinazione è la manifestazione di riserve in eccesso. Il programma di tightening quantitativo della Fed prevede di togliere circa 95 miliardi di dollari USA al mese dal bilancio della Fed poiché i titoli in scadenza non vengono reinvestiti. In realtà, questo è stato a un ritmo più lento, più vicino a 80 miliardi di dollari USA e talvolta inferiore, poiché i pre-pagamenti garantiti da ipoteche sono rallentati. Questo si traduce in 900 a 950 miliardi di dollari USA all'anno. A quel ritmo, il saldo del repo di riserva dovrebbe raggiungere lo zero entro agosto. 

Dopo di che, le riserve bancarie diminuiranno.  

Dopo ciò, le riserve bancarie diminuiranno. Per ridurre le riserve bancarie a 3 trilioni di dollari USA, potrebbero essere necessari altri sette mesi. Essenzialmente, questo ci dice che la Fed potrebbe e dovrebbe continuare con il suo programma di tightening quantitativo per tutto il 2024 e comodamente fino al 2025. Tuttavia, molto del discorso là fuori è stato lungo le linee della Fed che stabilisce un piano di uscita da QT, o almeno un piano di rallentamento. Un piano di rallentamento è probabile dato ciò che la Fed ha genericamente insinuato. Ma dubitiamo che ci debba essere una preoccupazione materiale su questo fronte da una prospettiva di liquidità in qualsiasi momento a breve, almeno non durante l'anno solare 2024. 

Quindi nessun panico qui, e la Fed può altrettanto facilmente lasciare la pianificazione di un rallentamento materiale di QT a una delle riunioni successive in maggio o giugno. I tassi di mercato guarderanno a questo, ma è improbabile che sia un fattore che muove il mercato in questa congiuntura. E infatti, questa particolare riunione si sta profilando come una che non ci si aspetta sia un driver significativo per i tassi di mercato, poiché alla fine la Fed punterà ai dati che tutti vedremo nei mesi successivi. 

FX: La posizione di rendimento del dollaro è forte, anche senza una Fed aggressiva 

Abbiamo recentemente sottolineato i rischi al rialzo per il dollaro data la sua ancora forte posizione di rendimento sottostante, e finalmente stiamo osservando alcuni acquisti di dollari su tutta la linea mentre scriviamo. I prossimi giorni ci diranno dove il mercato FX si sta posizionando nello spettro di sorpresa aggressivo-mite per la riunione della Fed. 

Ricorda che solo una settimana fa, i mercati sono stati colti in contropiede dalla testimonianza congressuale di Powell, che non ha confermato le aspettative aggressive. Ciò potrebbe scoraggiare forti acquisti di USD basati puramente sulle aspettative relative al FOMC nei prossimi giorni. Crediamo che le scommesse aggressive possano essere di nuovo fuori luogo questa volta poiché la Fed dovrebbe ribadire un racconto relativamente ottimista sulla disinflazione e ancora accennare a un allentamento monetario in arrivo. Il principale rischio al rialzo per il dollaro è una revisione al rialzo nei dot plots, ma anche allora, facciamo fatica a vedere questo avere un impatto prolungato sul FX se - come sembra probabile - la Fed continuerà a puntare al ruolo cruciale delle prossime uscite di dati, che generalmente ci si aspetta inizino a mostrare alcuni segni di indebolimento. 

Tuttavia, ci aspettiamo che EUR/USD entri nella settimana del FOMC con un momento più morbido poiché si ricollega in parte con il suo depresso differenziale di tasso a breve termine: nel mercato degli swap a due anni, questo si è ulteriormente ampliato a favore del dollaro di recente (-135bp). La nostra visione a medio termine rimane invariata e ribassista sul dollaro poiché vediamo la Fed tagliare in modo significativo da giugno, ma potremmo comunque vedere una certa resilienza del dollaro a marzo ora che i dati più cruciali per febbraio sono stati pubblicati e sono arrivati dal lato positivo per il biglietto verde.