Riassunto: Un messaggio leggermente più falco alla riunione del FOMC di questa settimana è possibile con il cambio dei presidenti delle banche della Federal Reserve che votano. Una Fed decisa, unita a un aumento dell'emissione di titoli di Stato statunitensi, porterà probabilmente a rendimenti a lungo termine più alti. Tuttavia, le tendenze disinflazionistiche, la fine del programma di finanziamento a termine delle banche (BTFP) a marzo e un aumento dell'emissione di titoli di Stato statunitensi sono favorevoli a politiche monetarie meno aggressive in arrivo. Ci aspettiamo una riduzione del Quantitative Tightening (QT) prima dei tagli dei tassi di interesse. Tuttavia, una revisione delle proiezioni economiche della Fed a marzo potrebbe consentire alla banca centrale di portare entrambi sul tavolo. Questo rafforza il caso per un rally dei bond e un ripidimento al rialzo della curva dei rendimenti nella prima metà dell'anno. Tuttavia, il vero test arriverà nella seconda metà del 2024, poiché l'inflazione potrebbe rimanere elevata, portando la Fed a rimanere indietro rispetto alle aspettative di taglio dei tassi dei mercati.

Più falchi che colombe.

La riunione del FOMC di questa settimana vedrà una rotazione dei presidenti delle banche della Fed che votano. Il presidente della Fed di Chicago Goolsbee (colomba), il presidente della Fed di Filadelfia Harker (centrista), il presidente della Fed di Dallas Logan (centrista) e il presidente della Fed di Minneapolis Kashkari (falco) non voteranno nel 2024. Al loro posto, il presidente della Fed di Cleveland Mester (falco), il presidente della Fed di Richmond Barkin (falco), il presidente della Fed di Atlanta Bostic (falco) e il presidente della Fed di San Francisco Daly (falco) diventeranno membri votanti quest'anno.

È quindi lecito supporre che il FOMC sarà incline al falco a questa riunione, soprattutto quando i nuovi membri votanti hanno chiarito le loro opinioni prima del periodo di silenzio. Loretta Mester ha detto di recente che un taglio dei tassi è "probabilmente" troppo presto a marzo, e Lorie Logan ha detto che il miglioramento delle condizioni di finanziamento rimette in gioco gli aumenti dei tassi. Più moderati sono i pareri di Mary Daly e Raphael Bostic, che hanno detto che l'economia e la politica erano equilibrate e che i tagli dei tassi potrebbero iniziare prima.

Una Fed in stallo, unita a un aumento dell'emissione di titoli di Stato statunitensi a breve e a lunga scadenza, significa che potremmo essere in procinto di una ripidità al ribasso della curva dei rendimenti, con i rendimenti a 10 anni in aumento verso il 4,25%.

Tuttavia, i responsabili politici devono affrontare condizioni finanziarie difficili, con tassi reali tra i più alti dalla crisi finanziaria globale all'1,85%. Con il continuo calo dell'inflazione, la Fed corre il rischio di stringere ulteriormente la politica monetaria semplicemente non facendo nulla, ponendo una minaccia alla crescita reale nei prossimi trimestri. Ecco perché, a dicembre, la Federal Reserve ha segnalato che i tassi hanno raggiunto il picco e che i tagli inizieranno quest'anno. La domanda è a che livello di inflazione si accenderà il semaforo verde per la Federal Reserve per iniziare a tagliare i tassi.

Mentre il CPI core rimane al 3,9% su base annua, quasi il doppio dell'obiettivo di inflazione del 2% della Fed, l'indice PCE core è sceso sotto il 3% su base annua per la prima volta a dicembre. Indipendentemente dalla misura che la Federal Reserve decide di guardare, avrà bisogno di vedere chiare tendenze disinflazionistiche prima di impegnarsi in politiche monetarie più accomodanti, rendendo prematuro qualsiasi segnale di iniziare a tagliare i tassi già a marzo.

La riduzione del Quantitative Tightening (QT) probabilmente precederà i tagli dei tassi.

Dalle proiezioni economiche della Fed di dicembre, sappiamo che la banca centrale si aspetta che la crescita reale scenda all'1,4% nel 2024, la disoccupazione salga al 4,1% e l'inflazione generale e di base scenda al 2,4% quest'anno e raggiunga l'obiettivo del 2% della Fed solo nel 2026. Tali previsioni si accordano bene con il "dot plot" di dicembre, che mostra che la Federal Reserve non ha fretta di tagliare i tassi.

Tuttavia, il quadro diventa completo quando si considera il Quantitative Tightening (QT). Gli economisti stimano che il QT sia stato un sostituto di circa due aumenti dei tassi di interesse lo scorso anno. Se la Fed riduce l'importo mensile che esce dal bilancio della Fed, un QT più lento potrebbe fungere da tagli impliciti dei tassi, aggiungendosi a quelli già indicati dal dot plot.

Anche se non ci aspettiamo alcun annuncio ufficiale riguardo al QT questa settimana, non escludiamo che la Fed possa aprire all'idea che il deflusso del suo bilancio sia probabile che rallenti. La banca centrale ha già confermato la fine del programma di finanziamento a termine delle banche (BTFP) l'11 marzo e potrebbe essere in procinto di rallentare il QT per facilitare le condizioni di finanziamento.

Ricordiamo che questo trimestre, il Tesoro statunitense dovrebbe aumentare ulteriormente i prestiti. Durante l'ultima parte del 2023, il Tesoro ha aumentato le dimensioni dei T-Bills, che sono stati facilmente assorbiti dai fondi del mercato monetario (MMF). Di conseguenza, la struttura di riacquisto inverso della Fed (RRP) è scesa a 570 miliardi di dollari da oltre 2 trilioni di dollari nella prima metà del 2023. Se il Tesoro continua ad aumentare le dimensioni dell'emissione dei T-Bills, inizierà anche a drenare le riserve. Le riserve bancarie presso la Fed ammontano attualmente a 3,5 trilioni di dollari, lasciando un certo margine per aumentare l'offerta di T-Bills, ma non molto. Secondo un documento pubblicato dalla Fed di St. Louis nell'agosto 2023, le riserve sono considerate ampie, intorno al 10-12% del PIL nominale, corrispondenti a circa 2,7-3 trilioni di dollari di riserve bancarie, alla fine del 2023.

Come annunciato dal Tesoro statunitense a novembre, l'emissione di titoli di Stato a lunga scadenza dovrà aumentare questo trimestre. Se il QT non viene rallentato al più presto, c'è il rischio che si eserciti una pressione al rialzo nella parte lunga della curva dei rendimenti, causando un ulteriore inasprimento delle condizioni di finanziamento.

Ecco perché ci aspettiamo che la Fed modifichi il QT presto e prima di tagliare i tassi. La riunione del FOMC di marzo offre l'occasione perfetta per farlo insieme a un nuovo insieme di proiezioni economiche.

Cosa significa questo per i bond?

Per i bond, si tratterà di stabilire dove si stabilizzerà l'inflazione in futuro e a che livello la Federal Reserve smetterà di tagliare i tassi.

I futures sui bond si aspettano che la Fed tagli i tassi a ogni riunione fino a settembre 2025, con i tassi che toccheranno il minimo al 3,5%. Il Treasury statunitense a 10 anni ha storicamente offerto un premio di circa 100 pb sul tasso dei fed funds, implicando rendimenti dei Treasury a 10 anni del 4,5%.

Tuttavia, il dot plot della Fed mostra un tasso neutrale di lungo periodo del 2,5%. Il tasso di inflazione di lungo periodo determinerà dove si stabilizzeranno i tassi in futuro, rendendo la parte lunga della curva dei rendimenti volatile e propensa a scambiare in ampi intervalli nel breve termine.

Questo non significa che i rendimenti non possano scendere nel frattempo, mentre continuano le tendenze disinflazionistiche e la Federal Reserve dichiara la vittoria sull'inflazione, preparandosi a facilitare l'economia.

Anche se la riunione del FOMC di questa settimana dovesse essere falco o un non evento, il percorso per un rally dei bond è tracciato nella prima metà dell'anno. Il vero test arriverà più tardi nell'anno, poiché l'inflazione potrebbe stabilizzarsi sopra l'obiettivo di inflazione della Fed o addirittura rimbalzare, e la Fed potrebbe essere in ritardo rispetto alle aspettative di taglio dei tassi dei mercati.